（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）

1规模稳居行业前列，集团赋能业务延展

1.1激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型

聚焦酒店主业，并购如家规模跻身TOP3。公司成立于年，发展之初业务涵盖旅游服务、酒店和展览广告业务，年成功上市。年，公司通过受让南山公司74%股权，切入景区运营赛道；~年，公司相继剥离展览广告业务和旅游业务，并通过对如家私有化巩固其酒店业务，成功跻身行业TOP3，并于年提出“三年万店战略”。截至Q3末，公司拥有家（含境外1家）酒店，合计45.73万间客房。

首旅如家优势互补，1+12协同效应尽显。年9月，公司管理层换届，孙坚（原如家CEO）担任首旅总经理、李向荣（原如家CFO）为副总经理/财务总监、宗翔新（原如家COO）为副总经理，管理层酒店运营管理经验丰富，专业性强，有望引领公司稳步发展。

以如家市场化激励为基础制定并实施薪酬及绩效激励体系，有助于提升企业经营效率。年6月12日公司董事会通过了《关于公司调整独立董事津贴的议案》，实施市场化薪酬机制，薪酬构成中RCA占比范围最高可达40%，薪酬提升空间较大，激励效果较强，有利于公司快速提升开店效率及创收规模。公司年计划开店~家，实现营收82~84亿元，实际开店家，实现营收84.17亿元，激励效果显著。

开启限制性股票激励计划，深度绑定核心人员，激发活力。年11月，公司开始实施限制性股票激励计划，拟向不超过名公司董事、高管，首次授予价格为8.63元/股，授予不超过.11万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的0.99%。授予业绩条件为以年度净利润为基础，年净利润增长率≥10%，年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入≥31%；按修改前的解除限售的条件，~年间的净利润复合增速为≥8.37%；//中高端酒店营收占比分别≥34%/36%/38%。公司通过激励计划，深度绑定管理层和公司的长远利益，有利于激发管理层积极性，提高经营效率，同时将中高端收入占比纳入考核指标，有利于进一步加快中高端酒店的扩张速度。

如家经济型酒店龙头，加速向中高端转型升级。年末如家经济型酒店数量家，位居经济型酒店市占率第一。公司私有化如家后，如家借力公司高端化运营经验，实现中高端酒店迅速扩张，该品类酒店由年的家增加至年末的家，如家品牌中经济型酒店占比下降至69%（相较于年末下降24pct）。在品牌方面，如家精选、如家商旅的成功打造，有助于如家中高端转型升级。

1.2集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展

控股股东首旅集团实力雄厚，旅游产业链资源丰富。公司控股股东为首旅集团，持有34.39%股份，实际控制人为北京市国资委，第二大股东为原如家集团大股东携程，持有12.68%股份，股权相对集中，有利于提高决策效率。首旅集团成立于年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，拥有首旅酒店、王府井、全聚德三家上市公司。截止年末，集团资产规模超亿元，在《中国最具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。

公司打造“如旅随行”生态圈，首旅集团利用旗下资源赋能。“如旅随行”生态圈是公司通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、娱、购六大板块的资源连接起来，形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，能够为顾客提供多元化服务及产品。公司优先对接首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，对上下游产业链进行整合。在此基础上，吸引其他主流商家入驻，进一步打造全价值链旅行聚合平台。

2加盟助力连锁扩张，中端酒店成为新趋势

2.1连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势凸显

连锁酒店竞争格局稳定，行业集中度有进一步提升空间。截至年末，连锁酒店中，锦江、华住、首旅市占率合计达到43.31%，行业竞争格局稳定。为了进一步提高物业数量，壮大会员体系、增强导流能力从而提升投资回报率，连锁酒店龙头将凭借先发优势和高效开发管理能力持续扩张。截至年末，连锁酒店CR10达到了64.35%，较美国（82.3%）还有一定差距，未来行业集中度有望进一步提升，给予头部企业发展红利。

连锁客房增速高于总客房增速，连锁化率有望进一步提升。根据弗若斯特沙利文数据，截至年末，中国酒店连锁化率为31.5%，远低于全球平均连锁化率（41.9%）和美国连锁化率（72.9%），未来仍有较大的提升空间。预计~年酒店客房总数CAGR为2.6%，其中连锁客房总数CAGR为8.8%，年中国酒店连锁化率有望增长至42.9%。

下沉市场连锁化空间广阔，酒店龙头重点发力中小规模单体酒店。从酒店分布来看，三四线城市存量酒店19.55万家，占比高达70%，随着城镇化推进和人均消费收入提升，三四线城市居民对酒店的品牌力和品质要求提高，促进了连锁酒店翻牌单体酒店。另从连锁化率来看，根据盈蝶咨询数据，截至年末，一二线城市连锁化率分别为48%/41%，接近全球连锁化水平（41.9%）；三四线城市连锁化率仅为24%，仍有较大提升空间。同时全国房量小于70间的酒店连锁化率普遍较低，15~29/30~69间客房的连锁化率分别为6.1%/20.5%，70~间客房的连锁化率反而高达45.5%，已经超过全球平均水平（41.9%）。未来中小规模单体酒店有望成为连锁酒店龙头翻牌重点。

对比单体酒店，连锁酒店龙头优势凸显。连锁酒店龙头优势主要体现在六个方面：1）经营管理：连锁酒店龙头具有先进的经营管理模式，同时能够为所属酒店提供集中采购服务，降低采购成本；2）品牌优势：连锁酒店龙头具有较好的声誉和形象，品牌知名度高，客户忠诚度高、黏性强；3）市场营销：连锁酒店龙头可以大范围投放广告进而提高品牌知名度，同时具有较为先进的中央预定系统（CRS）以及完善的销售队伍；

4）人力资源：连锁酒店龙头通过招聘、培训职业经理人才形成了专业化的管理团队，同时还具有培训基地和培训系统，为所属酒店提供员工培训；5）会员资源：单体酒店主要依靠OTA导流,而连锁酒店龙头具备资金实力自建导流平台，积累会员流量，减少对OTA的依赖。截至年末，锦江、华住以及首旅会员数量分别达到1.59、1.50、1.25亿；6）资金财务：连锁酒店龙头凭借其规模优势、资本实力、品牌声誉更容易筹措资金，从而可以进一步扩大经营规模。

疫情加速单体酒店出清或翻牌，连锁酒店龙头逆势扩张。疫情之下，抗风险能力更强的连锁酒店龙头优势进一步凸显，尤其是下沉市场的中小型单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中遭受多重压力，后疫情时代加入连锁品牌的意愿更强。连锁酒店龙头趁势加速扩张，年华住酒店、锦江酒店、首旅酒店净开业酒店数分别为//家。根据盈蝶咨询数据，年末我国酒店数量同比下降17.46%，但连锁酒店数量同比增长5.77%，连锁、单体酒店数量客房数量分别同比增长3.67%、-18.78%。（报告来源：未来智库）

2.2供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇

受旅游、商旅市场扩张，酒店成本增速高于房价增速的共同影响，近年来中端酒店数量逐步增长。截至年末，中国中端连锁酒店数量达到10家，-CAGR为60.10%，远高于经济型酒店（-CAGR为19.11%），预计未来中端酒店仍会保持较高增速，主要驱动因素如下：

从需求端来看，（1）居民出行频率增加叠加消费升级，驱动中端酒店发展。随着经济发展和生活观念的转变，居民外出旅行频率增加，不考虑疫情影响，截至年末，中国旅游人次达到60.1亿人，-年CAGR为10.71%。消费升级带动下，国内人均单次旅游花费从年的.7元提升到年的.3元。根据马蜂窝旅游网发布的《全球旅游消费报告》，旅游出行酒店预定中，中端酒店占比30%，高端酒店占比26%。旅行消费者更加注重消费体验性，驱使中端酒店需求量的增加，促进经济型酒店向中端酒店升级转型。

（2）商旅市场扩张叠加差旅费用标准调整，带动需求提升。根据携程商旅数据，~商旅支出CAGR为8.91%，预计随着疫情好转，商旅支出逐步恢复~CAGR将达到14.68%。年中国商旅消费者更加偏好中端型酒店，占比58.16%（+3.33pct），商旅市场扩张为中端酒店带来发展空间和机遇。年财政部调整中央和国家机关工作人员差旅住宿标准，主要集中在~元价格带，与中端酒店价格带（~元）相契合，促进了消费需求从经济型酒店向中端酒店转换。

从供给端看，房价增速不及成本增速，迫使经济型酒店转型升级。酒店租金、人工成本费用是酒店主要成本，占比分别约为20%~30%、20%~25%。~年，经济型酒店房价CAGR为1.58%，不及一线及二线城市的平均租金率、酒店及餐饮行业的服务人员平均年薪的复合增速（4.20%、6.40%、5.10%）。经济型酒店利润率的降低迫使其向中端酒店转型升级。

酒店结构和收入结构类似，中端酒店具有发展潜力。不同收入阶层的人对酒店价格敏感性不同，高等收入群体对价格不敏感，但是对酒店服务和消费体验要求更高，因此更加偏好高端酒店；低等收入群体更偏好价格较低的经济型酒店；中等收入群体偏好能够满足一定功能性需求同时性价比较高的中端酒店，因此酒店结构和收入结构具有一定相关性，欧美国家的酒店结构和收入结构印证了这一点。欧美国家的酒店结构呈现“橄榄型”，高端、中端、经济型酒店占比为2:5:3，和欧美国家2:5:3的高等、中等、低等收入结构类似。根据盈蝶咨询数据，年中国中端酒店占比为32%，而根据麦肯锡咨询数据，年中国中产阶级占比约为46%，随着经济发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步向“橄榄型”转变，带动中端酒店进一步发展。

2.3加盟扩张减弱周期性，行业具备复苏预期

供给相对刚性，导致供需阶段性错配形成周期。酒店行业需求端主要来自商旅需求和旅游需求，供给端增加主要来自存量务业改造和新增住宿增加。当宏观环境改变，带动需求上升时，经营条件改善，行业开始增加供给，但是由于新建酒店需要2~3年，项目改建需要6~12个月，导致供不应求；反之，需求下行，经营环境恶化，在净利润亏损的情况下，如果营收高于变动成本，酒店仍会经历磨底经营直至财务临界点，导致供过于求；供给滞后于需求变化，供需阶段性错配形成周期。

供需关系变化带来复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期循环往复，OCC指标先于ADR/RevPAR变化。由于供给相对刚性，需求变化导致OCC（入住率）先行变化，酒店调整ADR（平均房价）实现RevPAR（可供出租客房收入）最大化。复苏期：经过前期供给出清，供需关系改善，OCC提升，ADR降速放缓，RevPAR增速转正；繁荣期：需求持续提升，供给开始增加，但仍处于供不应求状态，OCC、ADR提升带动RevPAR大幅上升；衰退期：需求回落，但是由于酒店磨底经营，供给持续增加，OCC下降，ADR增速放缓，RevPAR增速转负；萧条期：需求持续低迷，OCC、ADR、RevPAR均同比下降，经营环境持续恶化，酒店达到财务临界点，供给深度出清。

直营与加盟轻重模式并行，具备成长性的同时，缓解周期性。直营模式：从收入端来看，直营收入主要来自客房收入，影响客房收入的核心指标RevPAR具有周期性特征；从成本端来看，固定成本占比较高，相对刚性，盈利表现出和收入一致的周期性，经济下行时，RevPAR下滑，直营店业绩承压，经济上扬时，RevPAR反弹带来较高的业绩弹性。加盟模式：从收入端来看，收入主要来自首次加盟费和持续加盟费；从成本端来看，主要是管理费用。利润主要依赖于门店扩张速度，扩张速度主要取决于酒店的品牌影响力、产品丰富度、单店模型竞争力、运营管理能力和扩张策略等，受经济周期的直接影响相对较弱，在一定程度上抵抗周期，具有成长性。

与直营模式相比，加盟式扩张减弱周期性，提升盈利能力。由于扩张成本较低，连锁酒店集团采取加盟为主的轻资产扩张方式，加盟店收入占比不断提升。-，华住、锦江、首旅三大连锁酒店龙头加盟店收入占比分别提升9.24pct、18.56pct、6.84pct。直营模式下酒店需要承担物业租金、折旧摊销、能源费用等固定成本，且人工成本很难压缩，盈利能力较低；而加盟模式下收入几乎相等于毛利润，盈利能力更强。

旅游客源数量稳步增长，商旅客源数量受经济周期影响。酒店客户的主要来源是商旅出行和旅游出行。旅游出行主要受人均可支配收入及出行意愿的影响，-年全国人均可支配收入从7元增长到元，CAGR为8.79%；根据携程《中国旅游者意愿调查报告》，居民外出旅游意愿高涨，98%的受访者有出游意愿，其中，出行频次在1~3次的受访者占比高达72%。截至年末，中国旅游人次达到60.1亿人，-年CAGR为10.71%，旅游需求稳定增长。商旅出行主要受经济周期波动的影响，导致酒店需求端呈现相应波动。

商务活动PMI指标间接表示需求，铁路、民航客运量更直接反应需求。PMI指数以50%为荣枯线，高于此值表明经济处于扩张区间，低于此值则经济处于收缩区间。由于经济景气度会影响商旅出行，制造业对商务出行的需求较低，因此采取商务活动PMI指标来间接表示酒店需求。飞机和铁路出行直接对应酒店住宿的需求，可以用客运量作为需求的替代。从拟合情况来看，商务活动PMI与OCC增速拟合情况较好，铁路客运量增速，尤其是民航客运量增速与OCC增速拟合程度更高。

选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标反应供给变化。国家统计局年之后不再单独披露“住宿业固定资产投资完成额”指标，通过-年的数据对比发现“住宿业固定资产投资完成额”与“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”趋势一致，因此选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标检测酒店供给增量变化。

供给波动趋势与RevPAR一致，但存在约12个月的滞后性。需求提升时，经营情况改善，投资回报率提升，带动供给增加，但是由于酒店改建需要6~12个月，因此供给存在一定滞后性；反之，酒店在衰退期磨底经营，供给出清也存在一定迟滞。从拟合度上看，供给波动趋势与RevPAR基本一致，且落后于RevPAR约12个月。

根据供需关系变化，复盘年至今的酒店周期：

（1）~Q4萧条期：年金融危机导致需求大幅下滑，供给增速变缓，存量酒店大幅出清，行业由衰退转入萧条期，RevPAR大幅下跌。

（2）Q1~Q1复苏和繁荣期：刺激政策带动需求回暖，供给增速处于下滑阶段，存量酒店在上一阶段深度出清，供需格局改善，行业开始复苏。Q1之后供给增速提升，行业进入繁荣周期。此阶段RevPAR跌幅触底反弹并开始高速正增长。

（3）Q2~Q3衰退和萧条期：经济增速放缓需求回落，供给持续高增，行业进入衰退期，RevPAR下跌；年12月，中央出台八项规定，酒店需求受到影响，供给增速下滑，RevPAR持续下跌，行业进入萧条期。较长的行业低谷期导致经营压力增大，大量单体酒店退出市场，国内酒店行业进入存量整合阶段。

（4）Q4~Q3复苏和繁荣期：供给端在行业低谷期深度出清，经济改善带来需求端回暖，供求格局扭转，RevPAR增速转正；Q2之后供给恢复增长，行业进入繁荣期。

（5）Q4~至今萧条期：受到宏观环境和中美贸易摩擦外生冲击的影响，需求回落，酒店供给迅速下跌，直接进入萧条阶段。年新冠疫情爆发，扭转了逐步恢复的供需格局，隔离政策导致酒店经营承压，大量酒店关店，供给端深度去化。Q2疫情得到一定的控制，需求逐步回暖，供给增速逐步转正。之后疫情反复导致需求端呈现震荡趋势。

非制造业PMI（商务活动）重回容枯线以上，具备复苏预期。从非制造业PMI（商务活动）来看，9月非制造业PMI（商务活动）指数为53.20%，前值47.50%，环比5.70pct，出现显著提升，在经过短暂下滑后重回上升区间，之后受局部疫情反复影响需求略有震荡，非制造业PMI（商务活动）指数仍维持在扩张区间。我们预计明年商旅、旅游出行有望进一步恢复，需求端复苏带动行业景气度提升。

酒店龙头股价呈现周期性波动。上一轮复苏期中，首旅酒店由于收购如家，估值提升，股价在复苏初期大幅上涨，随后估值在高位震荡，同时伴随行业复苏，RevPAR恢复带动业绩提升；锦江酒店由于~年迪士尼概念、国企改革概念等因素影响，估值较高，此后一直在消化估值压力。繁荣期RevPAR大幅增长，业绩提升，股价持续上扬，Q2后股价开始回调。.1-.4股价在政策宽松和社融大幅超预期的“宽信用”环境中短暂大幅上涨，随后由于行业步入萧条期，股价陷入持续低迷。年初的新冠疫情打乱了行业的复苏节奏，供给端深度出清，需求端受到一定压制。疫情反复下，精准防控能力不断提升，复苏预期不断积累，股价震荡中上行。考虑到此轮周期中酒店龙头，通过加盟快速拓店，预计进入景气周期后，业绩有望快速增长，带动股价进一步提升。

3结构优化升级，轻资产战略加速扩张

三年万店加速扩张，结构升级、轻资产管理并重。年公司规划未来三年开店万家，~将新增约0家酒店。扩张方向指引：特许加盟和轻资产管理成为展店主体，助力提升公司盈利能力；中高端酒店重点发力，云酒店赋能中小单体酒店开拓下沉市场。年受到疫情的影响，但公司仍保持高速开店的步伐，全年新开店家，达到全年开店~家的目标。截止Q3，新开酒店数量达到家（+52%），储备酒店数量家（中高端占比36%，轻管理占比45%），为实现年新开店1家的目标和年的新店开拓打下了坚实基础。

定增落地增强资本实力，助力加速扩张和结构升级。年11月定增落地，根据定增预案，募集资金的70%将用于经济型（如家快捷/云上四季）、中端（如家商旅/精选）、中高端（逸扉/和颐/璞隐）、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等品牌连锁酒店的扩张及升级，有望进一步提升公司盈利能力，巩固行业地位。

3.1品牌迭代升级，重点发力中高端酒店

品牌结构不断完善，实现多层次产品矩阵。公司拥有近20个核心品牌，40多个产品，覆盖高端、中高端、中端、经济型全系列的酒店产品，可以满足消费者在个人商务和旅游休闲中对良好住宿环境的需求。原首旅酒店主要以建国系、京伦系、南苑系等高端酒店为主，年收购如家后，新增如家经济型，如家精选、如家商旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。为实施核心发展中高端酒店品牌战略思想，公司成立中高端事业部，年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸扉等中高端新品牌，针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式-“云品牌系列”和“华驿系列”，同时积极探索酒店行业未来的产品和新的业态，推出如家小镇、漫次元等品牌，形成了多层次多元化产品矩阵。

成立首旅安诺酒店管理公司，涉足高端和奢华酒店。年10月首旅安诺酒店管理公司成立，旨在进一步布局高端、奢华系列酒店品牌。为避免同业竞争问题，首旅集团承诺在年前将诺金公司%股权转让给首旅酒店，同时在安麓管理董事会通过或首旅集团能够单方决定之日起6个月内将安麓管理40%股权转让给首旅酒店，有望为安诺酒店管理公司注入高端品牌。刘晨军出任CEO，其先后任职美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区发展总经理，在文旅酒店行业拥有20多年的领导及实践经验，具有专业性素质。安诺酒店管理公司实施管理层持股计划，深度绑定核心人员，激发积极性。

持续升级如家经济型品牌，带动RevPAR提升。在消费升级趋势下，年公司针对如家经济型酒店推出了如家2.0版本进行升级改造，年进一步推出了如家NEO3.0版本，改善用户体验，增强品牌形象。截至Q3，公司已经将家酒店升级改造到如家NEO3.0，占比40.8%。年如家改造后门店RevPAR提升23%，未来随着升级的不断进行，将进一步带动业绩提升。

中端迭代升级存量品牌，开发增量品牌，重点发力五大品牌。公司年开始发力中高端品牌，在不断升级如家商旅、如家精选等存量品牌的同时，通过自主研发、合资开发等形式推出中高端新品牌，进一步提升了公司在中高端领域的布局。公司目前形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉、璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。截至Q3中端2个核心品牌开业和签约店近家，中高端3大核心产品集群签约店近家。

中高端加速扩张，产品结构持续优化。~年新开门店中中高端酒店数量占比维持在30%~40%水平，带动中高端酒店数量占比年的由13.55%提升至Q3的24.05%（+10.50pct），公司产品结构持续优化，Q3中高端收入占比达到49%。公司Q3提出了三年万店计划，重点发力中高端酒店，有望带动中高端酒店收入占比进一步提升。（报告来源：未来智库）

3.2加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店

标准加盟提升品牌形象，非标助力扩张提速。公司酒店业务包括酒店运营（直营）和酒店管理两种模式。酒店管理模式分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许业务，公司要实现三年万店计划，主要通过品牌加盟方式展店。加盟分为标准加盟和非标加盟，标准加盟更加规范，可以提升品牌形象；非标加盟相对灵活，可以保持原有酒店风格，提高扩张速度。

推出轻管理模式，发力下沉市场。年公司针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式——“云品牌系列”。同时公司针对迫切需要专业化酒店管理的业主，推出管理输出模式，为业主输出专业酒店管理团队。年公司面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场。

投资小，轻管理，高赋能，云酒店更契合中小单体酒店多元化化的需求。具体来看：投资小：传统的加盟模式需要根据标准改造方案或者自选方案进行翻修改造，其中标准、非标加盟模式下单间投入6~14、5~11万元不等，而云酒店满足基本的加盟标准后，不需要装修改造，前期投入成本低，为中小型酒店及资金有限的中小单体酒店提供了更优选择。

轻管理：云酒店在建筑面积、房间数量等方面的要求显著低于同档次的标准加盟酒店，助力公司翻牌下沉市场中小单体酒店。

高赋能：公司推出Airhotel专业酒店在线运营聚合服务平台，其以“软品牌授权（云品牌）+菜单式在线运营教练”的新运营模式赋能多元化的中小单体酒店。①多元化品牌授权背书：中小单体酒店存量较大，覆盖了度假型、舒适型、经济型不同档次，简单标准的运营方案不能完全匹配这些中小酒店的需求，因此公司推出了5大多元化品牌——派柏云、睿柏云、素柏云、诗柏云以及云上四季民宿为其授权背书，提高产品溢价；

②多元化管理模式：公司依托19年专业运营管理经验，根据中小酒店的区域属性、所属开业周期的收益与管理能力，推出了新店带教、教练店长、管家式教练3种运营带教模式，有针对性地解决中小酒店的运营问题，同时通过9大运营管理系统提供技术支持；③兼顾公私域流量的双会员体系：Airhotel平台为中小酒店打造专属的私域会员，另外，1.25亿元会员体系为其提供公域流量支持，持续贡献稳定客源，减少对OTA的依赖。中小酒店加盟云酒店后平均业绩提升26%，业主重复加盟率达到13%。

云品牌按城市等级、房量收取特许经营费，盈利稳定性较高。云品牌的CRS、PMS、Airhotel等平台使用费根据收入收取一定比例，特许品牌使用费、特许服务支持费和品牌推广费按照一二三四线城市类别以及客房数量收费，加盟费与RevPAR脱钩，周期性减弱，稳定性更强。云酒店为自主管理，成本费用较低，净利润率较高，盈利能力稳定。

转型轻资产，加盟店、云酒店占比持续提升。公司致力于轻资产化转型，提升加盟店占比，新增酒店中加盟店占比持续维持在90%以上。-Q3加盟店占比从74.06%提升至86.01%（+11.95pct），距离华住（90.97%）、锦江（90.02%）还有一定的提升空间。为了抢占下沉市场中小单体酒店连锁化的市场份额，三年万店计划中公司加速云酒店布局，同时年公司新推出华驿品牌发力四五线市场，截至Q3，华驿品牌开业数量达到家，Q3新增酒店中轻管理占比高达61.46%。

4业绩短期承压，长期向好

疫情反复21Q3业绩承压。~年，公司营收复合增速为-0.63%，同期归母净利润复合增速达18.43%（高于营收19.06pct）。受疫情影响，年实现营收52.82亿元（-36.45%），实现净利润-4.96亿元（-.05%）；随着疫情恢复（仍存在疫情反复），Q1-3实现营收47.26亿元（+32.16%），净利润1.25亿元（+.54%）。由于7月底，南京及其他地区爆发疫情，全国疫情防控措施升级，导致旅游出行受挫，公司业务受到影响。Q3公司实现营收15.82亿元（-5.38%），归母净利润0.60亿元（-57.14%）。

分业务来看，公司自年不断聚焦酒店主业，酒店收入占比从年的73.29%提升至年的95.21%（+21.92pct）。公司以加盟为主加速拓店，带动酒店管理业务收入占比从年的15.57%提升至年的23.09%（+7.51pct）。

受疫情影响Q3RevPAR震荡复苏，韧性较强。7月南京疫情爆发前RevPAR已超越年同期水平，之后受多地疫情影响，8月份RevPAR出现大幅下降，随着疫情得到逐步控制，9月公司的RevPAR较8月环比显著提升。Q3整体RevPAR元（yoy-0.60%，较Q3同比-29.30%），中高端、经济型、云酒店RevPAR分别为//79元，分别恢复到年的65.10%/71.05%/64.23%。Q3整体ADR为元（yoy+12.40%，较Q3同比-5.20%），整体OCC为61.7%（yoy-8.10pct，较Q3-21.00pct）。

控本降费增效，提升盈利能力。公司拥有面客系统、运营系统和后端支持系统分别应用于服务、经营和管理，并持续地进行改进和研发，提升酒店管理效率，同时加强成本费用的预算精细化管控。-年，成本占收入比重从95.46%下降到86.21%（-9.25pct），期间费用率从87.32%下降到78.92%（-8.40pct），净利率从5.11%提升至11.06%（+5.95pct）。

Q1-Q3公司销售费用率5.24%（-0.79pct），管理费用率11.25%（-1.81pct），财务费用率8.37%（+6.61%），财务费用率提升主因执行新租赁准则确认租赁负债融资费用，净利率为2.22%，由负转正，业绩改善优于华住，净利率水平接近于锦江（3.10%）。

盈利预测

关键假设：

开店情况：假设-年每年新增开店数分别为1//，每年关店-家，新增门店中中高端酒店占比32.79%，云酒店占比45.08%，经济型酒店占比15.97%。新增门店主要以加盟模式为主，假设新增门店中加盟店占比97%，直营门店占比3%。

RevPAR：考虑到局部疫情反复对需求复苏的影响减弱，需求有望回升，我们预计年RevPAR有望恢复到年75%水平，年有望恢复到年85%水平。

成本端：考虑到公司的成本主要来自直营门店，成本端增长主要和直营门店扩张相关。

费用率：考虑到公司加大费用管控，并且营收规模增加，预计-年费用率将平稳下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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