（报告出品方/作者：信达证券，范欣悦）

1、公司分析：拓店显著提速，受益于环球影城

酒店规模国内前三。公司原名北京首都旅游股份有限公司，由首旅集团等五家公司于年发起设立，年在上交所上市，年公司与控股股东首旅集团进行资产置换，业务重心开始转向酒店业务。年开启外延扩张步伐，收购南苑股份、雅客怡家股权，年以现金和发行股份的方式，收购如家酒店集团%的股权。目前旗下拥有20个核心品牌、40多个产品，覆盖经济型、中高端、高端全系列，以截至21年6月末的酒店数和房间数计，是我国排名第三的酒店集团。

“三年万店”目标，拓店显著提速

剑指“三年万店”，人员、资金、激励、模式优化。公司在年初提出“三年万店”的目标，相当于三年酒店规模翻倍，在人员、资金、激励、模式等层面均不断改善，支撑规模的迅速提升。20年即使受到疫情的影响，仍保持快速开店的步伐，全年新开店家，达到全年开店~0家的目标。21年全年开店目标~家，显著快于以往，储备店（已签约未开业和正在签约店）、季度开店同比也屡创新高，截至21年6月末储备店达家。

在人员层面，扩大开发团队规模，优化管理效率。公司的开发团队在18年底约人，目前已经扩充到多人的规模，未来有望进一步扩容，薪酬和激励也有望向市场看齐。另外，开发团队的管理架构从双轨制变为单轨制，有望大幅提升开发效率。

在资金层面，定增主要用于酒店扩张、升级。定增拟定增募集不超过30亿元，其中21亿元用于酒店扩张管及装修升级、9亿元用于偿还金融机构贷款，首旅集团拟认购8~10.31亿元。若定增顺利完成，公司资金实力将提升，为扩张提速奠定基础。

在激励方面，注重增长和中高端收入占比，驱动中高端酒店拓店。年股权激励计划向名公司董事、高管和中层授予万股限制性股票，将净利润增速、行业地位、中高端酒店收入占比纳入解除限售条件，实现利益绑定，有效提升公司高管、中层的积极性，带来公司规模、业绩的提升，巩固市场地位。

在模式方面，轻管理助力快速拓店。21Q2新开店中轻管理酒店占比达到62%，成为拓店的主力模式。轻管理主要涉及“云”“华驿”两个品牌，具有“投资小、高赋能、回报快”的特点，房量要求更低；适合单体酒店的加盟，相比中高端储备到开店期9~12个月，轻管理仅需1个月，适配公司快速拓店和下沉低线级城市的节奏。

坚持中高端策略，涉足高奢

形成核心品牌和产品集群，中高端占比持续提升。中高端酒店是供公司开店的重点之一，年股权激励计划也将中高端收入占比作为业绩考核条件之一，凸显重要性。公司目前形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉（20年公司与凯悦酒店合作创建新品牌）、璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。中高端酒店的酒店数量、房量占比逐步提升，21Q2分别达到24%、30%，中高端产品占酒店收入达到46%；截至21年6月末，储备店中中高端酒店占比超过40%。

涉足高端和奢华酒店。为解决同业竞争问题，首旅集团承诺在22年12月31日之前将诺金公司%股权注入，在安麓管理董事会通过/首旅集团能单方决定之日起6个月内，将安麓管理40%股权注入。成立首旅安诺酒店管理公司，发展高端和奢华酒店，采用市场化的管理和激励机制，引入专业化人员，布局高端、奢华、度假酒店。

特许加盟持续推进，以轻管理模式下沉

特许加盟持续推进，占比提升。扩张方式以特许加盟为主，加盟酒店数、房数占比不断提升，21Q2分别达到85.2%、79.2%，酒店管理收入占酒店收入比重21H1达到24.9%。轻管理酒店品牌“云”和“华驿”更加适应单体酒店的发展，单体酒店缺乏专业的管理体系、成熟的会员营销和运营支持，特别是在疫情期间面临巨大经营压力，加入连锁品牌的意愿更为强烈。特许加盟轻资产的特点助力酒店规模迅速提升，轻管理的模式更加优化管理效能，同时加盟收入占比的提升有望进一步熨平RevPAR波动对业绩的影响。

有望受益于北京环球影城开业

有望直接受益于环球影城庞大客流。北京环球影城已于21年9月20日正式开园。为解决同业竞争问题，首旅集团承诺在22年12月31日之前将诺金公司%股权注入，诺金公司持股50%的凯燕国际管理北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度假酒店及北京饭店诺金，其中环球影城大酒店和诺金度假酒店是北京环球度假区的2家官方酒店，入住即可通过贵宾体验入口享受提前入园的礼遇。诺金公司股权注入后，公司将持续受益于北京环球影城的庞大客流。

近四分之一酒店位于北京及周边省市，有望受益于溢出带动效应。北京环球影城开业有望持续带动北京及周边旅游，公司旗下酒店5.4%位于北京、22.5%位于津鲁冀（按房量计分别为7.0%和20.2%），有望持续受益于溢出带动效应。

基于强大会员体系打通多样消费场景

截至21年6月末，公司会员数量达到1.29亿，20年自有渠道入住间夜数占比77%。21年9月16日正式发布会员俱乐部“如LIFE俱乐部”，并推出会员专享的“全球正品、零关税到家”的首免全球购平台。除了给予会员在酒店住宿的权益升级和价格优惠，还将会员权益拓展至吃喝玩乐、出行及精神需求，令会员在酒店平台可以享受“吃住行、优购娱”全方位的服务和优惠，打通更多的消费场景，从低频消费的酒店拓展至生活类高频消费，进一步提升会员粘性和复购。

基于海量会员进行衍生变现。基于会员的私域流量，打造全球商品数字化贸易服务平台“首免全球购平台”，目前拥有护肤彩妆、母婴用品等8个商品类别，未来有望进一步增加，令会员不出国门就可以享受“全球正品、零关税到家”的购物体验。对于公司来说，通过收取平台服务费的形式拓展收入来源。

疫情情况向好，经营进入恢复期

疫情趋稳，RevPAR恢复。今年以来我国新冠疫情整体趋稳，国内酒店业呈复苏态势，而个别城市疫情散发短期影响酒店经营，如21年的1月、7月下旬。从成熟酒店RevPAR来看，21Q1恢复至19Q1的65%，Q2已恢复至19Q2的90%，7月中上旬也呈现良好的恢复态势。截至21年9月15日，我国疫苗接种率超过70%，随着疫苗接种率的不断提升，国内旅游、出行有望恢复常态，带动酒店业向好。

2、酒店行业：供给收缩，单体加速整合，周期属性减弱

供需格局持续向好

我国酒店行业的供给趋稳，疫情进一步带来供给收缩，经营波动将更大程度由需求主导。19年酒店数量同减1.8%，增速由正转负，酒店客房数量同增4.5%，增速放缓，20年新冠疫情进一步带来酒店数量和房量大幅减少；投资数据也可以佐证，住宿和餐饮业固定资产投资额在13年以前维持两位数的高增速，增速在16年转负，16年之后增速在0附近波动。可见我国酒店行业供给已经步入稳态，经营波动将更大程度由需求主导。

旅游和商旅带来酒店行业需求欣欣向荣。我国酒店行业的需求主要来自旅游出行和商务出行，占比合计达到80%。从旅游出行来看，国内旅游人次和收入均保持稳定的增长，14~19年国内旅游人次CAGR达10.7%，收入CAGR达14.3%，20年受疫情影响大幅下滑，但21H1呈恢复态势，人次和收入分别恢复到19H1的60.9%和58.6%。从商务出行来看，我国商旅支出稳定增长，14~19年CAGR达8.9%。

PMI能较好地判断酒店行业景气度。由于酒店需求主要来自旅游和商务，与经济有较强的正相关关系，我们将三大酒店集团的RevPAR与PMI-50进行拟合，发现基本呈现相似的走势，可以作为判断酒店行业景气度的重要指标。

单体酒店亟待整合，酒店集团跑马圈地

整合单体酒店、连锁化率提升是大势所趋。我国酒店行业连锁化率逐步提升，年达到30.6%，但相比发达国家（60%以上）仍处于较低水平。单体酒店在品牌、销售渠道、培训、人才、管理等方面落后于连锁酒店，盈利能力较弱，特别是在疫情期间，单体酒店面临巨大的经营压力，而连锁酒店集团的抗风险能力较强，因此连锁酒店集团整合单体酒店，酒店行业连锁化率提升是大势所趋。基于这个逻辑，三大酒店集团加速拓店，提出三年酒店数量翻倍的目标，储备店和新开店数量屡创新高。

结构持续优化，驱动经营数据改善

随着中产阶级比重的提升和消费升级的带动，中高端酒店需求提升。欧美酒店市场高端、中端、经济型酒店品牌分布约为2:5:3，我国20年连锁酒店中端及以上的酒店数占比约为32%，对标欧美仍有较大提升空间。酒店集团着力打造中高端品牌、拓展中高端酒店规模，并对经济型酒店进行改造升级，令中高端酒店占比逐步提升。截至21年6月末，锦江、华住（20Q1开始将宜必思和汉庭优佳重划分为经济型）、首旅按酒店数计中高端占比为50%、37%、24%，按房间数计中高端占比为58%、47%、31%。

结构优化令整体RevPAR表现好于同店。由于中高端酒店的平均房价更高，随着结构优化，中高端酒店比重不断提升，整体RevPAR也会比结构不变情况下表现更好。以华住整体和同店（运营18个月以上）RevPAR为例（同店RevPAR剔除结构调整和新店的影响），15Q4之前，同店RevPAR增速是优于整体RevPAR的，实际上是由于中高端占比一直较低（不足10%），对于RevPAR的提升作用弱于新店对RevPAR的下拉；15Q4之后，随着中高端加速拓展，结构优化带来的RevPAR提升已强于新店对RevPAR的下拉。

轻资产深化，推出“轻管理”加速整合

酒店集团轻资产进一步深化，截至21年6月末，锦江、华住、首旅按酒店数计加盟比重为91%/90%/85%，按房量计加盟比重为89%/86%/79%。推出轻管理、软品牌来加速整合单体酒店，与标准品牌加盟相比，轻管理、软品牌对于房量的要求更低，加盟商前期投入更低，更加适合单体酒店的现状，特别是下沉市场的渗透。

随着轻资产运营的深化，加盟收入不断提升，酒店集团业绩随RevPAR波动的周期属性逐渐减弱。假设对于酒店集团，新增直营酒店的净利率在15~20%，新增一家加盟酒店的净利率在40~50%，实际所得税率30%，那么当RevPAR变动1%，对于直营净利润的影响在3.5~4.7%，对于加盟净利润的影响约1.4~1.8%。以三大酒店集团年数据测算，RevPAR变动1%对锦江、华住、首旅直营利润的影响分别为3.9%/2.5%/4.0%，对加盟利润的影响分别为1.9%/1.1%/0.7%。

3、盈利预测

收入及毛利率：随着疫情形势向好，酒店行业复苏，部分城市散发仍造成短期影响，21H1实现收入31.4亿元、同增65%，基于对酒店经营数据、拓店情况的预测，我们估计21/22/23年收入70//亿元、同增33%/49%/21%，其中酒店业务收入66.4/99.5/.4亿元、同增32%/50%/22%。随着经营情况向好，毛利率有望持续改善，我们估计21/22/23年毛利率为29.1%/31.7%/32.7%。

净利润及EPS：21H1实现归母净利润万元，同比扭亏，我们估计21/22/23年归母净利润5.1/10.5/14.3亿元，同比扭亏/%/36%。公司定增获证监会审核通过，假设21年成功发行2亿股，对应EPS为0.43/0.88/1.20元/股。

4、风险提示

疫情反复对旅游行业的影响：部分城市疫情反复将导致出行受限，对酒店行业产生短期负面影响。

宏观经济对旅游行业的影响：若宏观经济下行，居民旅游、企业商旅意愿下降，对酒店行业经营带来负面影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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